블로그
카테고리 이동
[3] (CAPM 원리를 활용한) 현금흐름할인법 (DCF) 가치평가
2024. 5. 7. 10:00
최근에 회사의 특정 사업부문의 사업성을 재평가하고, 매각 을 시도하는 업무를 맡게 되었다.
회사를 매각하거나, 회사에서 특정 사업부문이나 자산을 매각하는 것은 우리가 쇼핑몰이나 시장에서 흥정하면서 거래하는 것과는 확연하게 달랐다. 회사에서는 매각 대상 사업 혹은 자산의 내부환경과 외부환경을 분석하고, 과거와 현재를 통해 미래를 예측하는 '가치평가' 가 필요했다.
놀라웠던 점은, 작년에 배웠던 CAPM 이 가치평가 의 한 방법에서 이론적 바탕을 이루고 있다는 점이었다.
(의외의 분야에서 FIND-A 학회의 도움을 받는다. ㅎㅎ)
해당 가치평가 방법은 현금흐름할인법(DCF) 이라 불리며, 앞으로 해당 내용에 대해 리뷰해보도록 하겠다.
※ 가치평가 이해에 도움을 받은 자료 2가지는 아래와 같다.
한국벤처캐피탈협회 'M&A 가이드북'[한국벤처캐피탈협회 - 정보마당 > 일반자료실
정보마당 VC통계정보 기본법령정보 일반자료실 개정법령정보 전문자료실 일반자료실 You have an error in your SQL syntax; check the manual that corresponds to your MariaDB server version for the right syntax to use near '-11, 3' at line 1
www.kvca.or.kr
](https://www.kvca.or.kr/Program/board/listbody.html?a_gb=board&a_cd=12&a_item=0&sm=4_3&page=1&tm_num=12&po_no=6145)
김경진 CFA 저 '사례로 쉽게 배우는 기업가치평가'[율곡출판사
사례로 쉽게 배우는 기업가치 평가 저자: 김경진 발행일: 2017-11-07 ISBN-13: 9791187897217 판형: 171*247mm 페이지수: 518 쪽 판매가: 33,000 원 책의 내용 목차 저자/역자소개 엑셀을 활용한 DCF 모델링 이 책은 가치평가의 이론적 체계뿐만 아니라 다양한 국내기업의 사례를 통해, 가치평가를 배우려는 학생과 직장인, 가치평가를 하고 있는 실무자에게 도움을 줍니다. 이론을 소개하고 그 이론에 맞는 다양한 사례를 듦으로써 가치평가를 어떻게 하는지 독자가 스스로 공부하면서 실무에 으용...
www.yulgokbooks.co.kr
](http://www.yulgokbooks.co.kr/shop/book.php?ptype=view&prdcode=1802070001&catcode=00000000&page=9&)
00: 가치평가의 여러 방법들
가치평가 의 방법에는 여러 가지가 있는데, 가치평가 대상 사업의 특성이나 제공받을 수 있는 자료의 수준에 따라 적절한 가치평가 방법을 선택하면 된다.
먼저 증권업계에서 많이 사용되는 방법이 시장접근법 이며(다른 기업의 지표를 해당 기업에 적용하여 추정), 일반적인 비상장 흑자기업의 경우에는 향후 얻을 수 있는 이익을 바탕으로 평가 하는 이익접근법 을 사용한다. 단순히 회계장부 상의 자산만을 가치평가하여 합계를 취하는 자산접근법 은 아무래도 가장 보수적으로 가치가 평가되므로, 매도자 입장에서는 선호되지 않는다고 보면 된다.
가치평가 방법, 출처: SCI평가정보
01: 현금흐름할인법을 활용한 가치평가
현금흐름할인법(Discounted Cash Flow Method, D CF) 는 해당 사업 혹은 자산이 향후 창출할 수 있는 예상 현금흐름 을 추정하고, 이를 해당 현금흐름의 위험이 반영된 할인율 로 할인을 하여 가치평가 를 수행한다.
현금흐름할인방식의 가치평가, 출처: 패션인사이트
현금흐름 추정기간 |
| ||
추정기간 이후는? |
| ||
할인율 |
| ||
현금흐름 발생시점 |
※ 기말현금흐름 시점도 있음 - 매 기간의 연도 말 시점에 현금흐름이 발생 | ||
이러한 현금흐름할인법을 사용한 가치평가의 업무 순서는 총 6단계가 되겠다.
- 과거 실적 분석: 주요 매출발생요인과 비용요인의 파악
- 재무제표 작성: 향후 5년간의 대차대조표, 손익계산서, 현금흐름표 추정 작성
- 향후 현금흐름(Free Cash Flow) 추정: 가치평가는 회계적 이익이 아닌 현금흐름 베이스로 이뤄지므로, 추정된 내용을 현금흐름 위주로 재구성
- 잔존가치 추정: 마지막 추정치에 영구성장률 적용
- 할인율 계산: 가중평균자본비용 계산
- 최종 가치평가: 향후 현금흐름 및 잔존가치에 할인율 적용하여 최종 계산
일단 현금흐름할인법 DCF 방식의 가치평 가 개념은 이러하다.
1번과 2번은 해당 사업의 영위 환경과 구조를 파악하고, 이해관계자가 충분히 이해할 수 있는 합리적이고 적절한 논리를 제시하여 향후 매출과 비용을 추정함으로써 구할 수 있다. 그리고 4번과 6번은 단순 숫자 계산에 불과하다.
다만, 나머지 3번 과정과 5번 과정에 대해는 설명이 필요하므로 좀 더 자세히 알아보도록 하자.
현금흐름할인법(DCF) 가치평가 는 '추정기간 동안의 현금흐름(FCFF)' 과 '추정기간 이후의 영구현금흐름(TV)' 을 가중평균자본비용(WACC) 로 할인한 결과의 합계로 계산이 된다. (아래의 식과 같다.)
그런데 '추정기간 동안의 현금흐름(FCFF)' 는 단순히 재무제표 상의 영업이익 혹은 당기순이익을 반영하면 안 된다.
그 이유는 지금 우리가 따지는 DCF법 이 실제로 손에 쥐는 '현금'을 기준 으로 하기 때문에 회계상의 이익 혹은 손실을 제외해야하기 때문이다. 그래서 아래와 같이 영업이익에서 법인세와 순운전자본증감액, 자본적지출을 제외해야하며, 회계상으로만 차감되는 감가상각비를 더하면 실제 잉여현금흐름(FCFF) 이 계산이 되며 이를 사용해야 한다.
※ 순운전자본증감액: 유동자산과 유동부채의 차이인 순운전자본의 변동액
→ 쉽게 말하자면 매출 혹은 지출로는 잡혔으나 실제 현금 변동이 없었던 매출채권이나 매입채무를 보정하는 것
03: 할인율 또는 가중평균자본비용(WACC) 계산
가장 중요하고, 가장 논쟁이 많으며, 가장 많은 고민이 필요한 부분이 바로 '할인율' 이다. 여러 번 설명했던 것처럼 타인자본비용 과 자기자본비용 의 비중을 고려한 가중평균자본비용(WACC) 를 할인율 로서 사용한다.
1. 타인자본비용
타인자본비용 이란 이자처럼 채권자가 자금 대여에 대한 대가로 요구하는 수익률 이며, 무위험이자율(Rf)에서 채권자 마진(Debt margin)을 더하여 산출할 수 있다.
다만, 실제로는 이 채권자 마진을 따로 산출하는 것이 어렵기 때문에 다른 방법을 쓴다.
① 해당 기업 재무제표에서 기존 차입금의 이자율을 사용 한다.
→ 하지만 이걸 그대로 사용하는 데에는 무리가 있다.
채권 이자율 산정에 모회사의 자본구조 혹은 다른 외부요인이 반영되어 시장 평가와는 다를 수 있다.
(예를 들어 LG디스플레이를 모회사 없이 단독으로 평가할 경우, A2라는 신용등급을 받기는 어려울 수 있다.)
② 해당 기업의 신용등급을 고려 하여, 현재 해당 기업의 자금 차입원천별로 가중평균하여 계산한다.
→ 각 신용등급별 회사채 금리는 아래의 링크에서 확인할 수 있다.[한국기업평가 (Korea Ratings)
등급별 금리 | 금리&스프레드 | 등급통계 | 등급공시
www.korearatings.com
](https://www.korearatings.com/cms/frCmnCon/index.do?MENU_ID=490)
신용등급별 회사채 금리, 출처: 한국자산평가
③ 어... 그런데 만약 해당 기업이 신용등급이 없다면? 가치평가 담당자가 신용등급을 추정 해야 한다. ㅠ
→ 그래서 가치평가자는 각 신용등급의 구성과 의미를 알고 있어야 할 필요가 있다.
신용등급별 설명, 출처: NICE신용평가
잠깐! 여기서 끝이 아니다. 이렇게 이자비용으로 지출한 금액은 법인세 절세효과 가 발생된다. 그래서 대상 회사의 법정 한계세율 그리고 자산에서의 부채비율 을 곱하여 타인자본비용 을 산출한다.
2. 자기자본비용
자기자본 은 대차대조표의 주주(혹은 해당 기업의 투자자)가 투자한 자본에 대한 요구수익 률과 같다고 보면 된다. 그러니까 결국 주주 혹은 투자자에게 돌려줘야 할 비용이 된다. 투자자는 이 기업에 투자함으로써 투자금을 돌려받지 못하게 될 위험을 지게 되는데, 결국 이를 고려하여 무위험이자율(Rf)에 위험프리미엄(Rm)을 추가로 고려하여 자기자본비용 을 추산 하게 된다.
많이 본 단어들 아닌가? 그렇다. CAPM(자본자산가격결정모형) 을 통해 자기자본비용 을 산정할 수 있다.
① 무위험 이자율: 대체로 국채를 사용하되, 현금흐름 추정기간에 따라 다른 국채를 사용한다.
→ 현금흐름 5년 추정 시 5년 만기 국채를 사용하며, 10년 추정 시 10년 만기 국채를 사용한다.
② 시장위험 프리미엄 : Rm으로 시장 포트폴리오의 기대수익률을 사용
→ 시장 포트폴리오: 시장에 존재하는 모든 자산의 시가 가치로 가중평균된 포트폴리오
→ 대체로 KOSPI 지수 를 대용치로 사용하나, KOSPI 지수 에 배당금을 적용하여 사용해야 한다
③ 베타(β) : 시장 포트폴리오와 개별 주식과의 상관관계 (얼마나 수익률의 변동성이 큰가?)
→ 실제로 베타를 어떻게 구하는지 정말 많이 헤맸다. 그런데 그런 노력이 무색하게 베타는 구하는 것이 아니라 찾는 것이더라...
1) 상장기업: 주가와 KOPSI 지수와의 상관관계를 직접 구하면 된다... 가 아니라,
여러 공신력 있는 증권 정보 제공 플랫폼에서 52주 베타를 사용 하면 된다.
(네이버 증권에서도 참조할 수 있다.)
삼성전자의 52주 베타, 출처: 네이버 증권
2) 비상장기업: 상장회사 중 해당 회사와 사업적, 재무적 유사성이 높은 대용 기업의 평균 베타를 '하마다 Hamada 모형' 에 적용, 계산 한다.
※ 하마다 모형: 대용 기업의 평균 베타는 무부채 기업의 베타이므로 이에 자본구조를 반영하기 위한 모형
이렇게 현금흐름할인방식 의 가치평가 를 한번 훑어보았다. 비록 회사 업무 때문에 공부해 본 것이지만, 실생활에서도 개인의 자산 관련해서 여러모로 쓸만한 구석이 많아 보인다. 이번 기회에 제대로 경험해봐야겠다.